Kaufen, wenn die Kanonen knallen?

Heuer war ein ungewöhnliches Jahr und es gab viele Ereignisse, die auf uns einprasselten. Man denke beispielsweise an die Anschläge auf Charlie Hebdo, den Krieg in der Ukraine, die Entscheidungen im Rahmen der Klima-Konferenz im November oder an den Flüchtlingsstrom, der Europa in der zweiten Jahreshälfte vor neue Herausforderungen stellte. Auch an den Finanzmärkten war es durchaus turbulent und sehr volatil. Gerade zum Jahresausklang herrschte an den Kapitalmärkten in der Vergangenheit häufig Weihnachtsfrieden. Die positive Stimmung der Marktteilnehmer und der kurz bevorstehende Bilanzstichtag konnten schon auch mal zu einer Jahresendrallye führen. Aber 2015 ist anders! Gerade in den letzten Tagen kam es zu deutlichen Irritationen und starken Ausschlägen an den Kapitalmärkten. Die Liquidität, gerade im Anleihenbereich, spielt dabei eine große Rolle. Banken haben im Zuge der regulativen Verschärfungen ihre Bankbücher stark reduziert. Nachdem ein Großteil der Anleihen außerbörslich gehandelt wird, führt die abnehmende Liquidität zu höheren Bid-Ask-Spreads. Damit wird das klassische „Trading“ teuer! Besonders stark betroffen sind illiquidere Anleihen bzw. Anleihen von Emittenten mit schlechterer Bonität.

Beispiel gefällig? Der US-High-Yield Markt kam in den vergangenen Tagen deutlich unter Druck und musste teils heftige Kursverluste hinnehmen. Der große High-Yield Fonds „The Third Avenue Focused Credit Fund“ hat die Fondsrücklösung zum Schutz der bestehenden Investoren ausgesetzt. Ziel ist es, sich etwas Zeit zu verschaffen, um durch einen Verkauf der Anleihen die Investoren auszahlen zu können. Durch die geringe Marktliquidität ist es gegenwärtig nahezu unmöglich, die Anleihenpositionen (Schwerpunkt „CCC“ oder tiefer) abzustoßen.

In diesem Zusammenhang kommt der Bonität eine entscheidende Rolle zu. Wie wir aus Lehrbüchern kennen, besteht das sogenannte magische Dreieck aus den Komponenten Ertrag, Risiko und Liquidität. Der betreffende Fonds ist ein High-Yield Fonds und dort im „spekulativeren“ Bereich einzuordnen. Im Jahr 2015 hängt die Performance schwerpunktmäßig von der Bonität des Emittenten ab. „BB“-Emittenten mussten heuer einen Verlust von 1,2% hinnehmen, wohingegen „B“-Emittenten 5,3% bzw. „CCC“-Emittenten (oder schlechter) einen Verlust von 14,3% aufwiesen.

Die schlechte Wertentwicklung führte zu steigenden Risikoaufschlägen (Spreads), die wiederum die Kursverluste erklären. Der US-High-Yield Markt weist derzeit Spreads in der Höhe von 675 Basispunkten auf – das sind die höchsten Risikoprämien seit 2011. Die Risikoaufschläge implizieren gegenwärtig eine Default-Rate von 7%. Das ist mehr als doppelt so hoch wie der langjährige historische Durchschnitt. Von der fundamentalen Seite her hat sich allerdings nichts verändert. Unternehmen haben ihre Fristigkeiten weit in die Zukunft gestreckt und halten nach wie vor hohe Cash-Reserven. Liquiditätsengpässe sind daher, meiner Meinung nach, nicht zu erwarten. Insofern sehe ich unter fundamentalen Gesichtspunkten keinen Grund für die jüngsten Kursrückgänge.

Ich gehe davon aus, dass die Bewegungen der vergangen Tage durchaus auch Chancen bieten. Wir sind im High-Yield Bereich auf „BB“ und „B“ fokussiert und stehen damit im direkten Widerspruch zum The Third Avenue Focused Credit Fund, welcher mehr als 89% seiner Assets im Bereich „unrated“ oder schlechter als „B“ investiert hat. Im klassischen Fondsmanagement ist es wichtig, sich Unternehmen fundamental anzuschauen und einen hohen Diversifikationsgrad – sowohl auf Einzeltitel- als auch auf Sektorenebene – anzustreben. Wenn man als Investor die Volatilität aushält und die Assetklasse im den individuellen Risikovorgaben entspricht, erscheinen mir High-Yields im Hinblick auf die Positionierung für das Jahr 2016 als durchaus attraktive Assetklasse! Frei nach dem Motto: Kaufen, wenn die Kanonen knallen!