Up and Down - ein Jahr der Volatilität

Das heurige Jahr am Finanz- und Kapitalmarkt zeichnet sich insbesondere durch die Vielzahl an Verwerfungen der Marktkurse aus. Vor allem im vermeintlich sichereren Fixed-Income Bereich sind Anleger teilweise mit Wertverlusten im zweistelligen Prozentbereich konfrontiert, die das Potential des schon fast vergessenen Zinsbindungsrisiko (=Duration) eindrücklich widergespiegelt haben. Doch ist die diesjährige Volatilität am Zinsmarkt wirklich ein Extremereignis oder treten solche „Jahrhundertereignisse“ doch öfter auf, als man auf den ersten Blick glauben mag? Ein Blick in die Daten kann diese Fragen beantworten.

Als Grundlage für die Auswertungen wird die wohl wichtigste und meistbeachtete Anleihe im Euro-Raum herangezogen – die 10-jährige deutsche Bundesanleihe. Sie gilt nicht nur als Inbegriff des risikofreien Wertpapiers, sondern wird auch von vielen Marktteilnehmern als Proxy zur allgemeinen Zinsentwicklung herangezogen und in weiterer Folge als Investition oder aber auch als Hedge zur Zinsabsicherung, eingesetzt. Da sich die aktuelle 10-jährige Bundesanleihe (=Bund) laufend ändert, wird zur Vereinfachung auf einen Index zurückgegriffen, welcher alle 7 - 10-jährigen deutschen Staatsanleihen abdeckt.

Im aktuellen Jahr gab es bereits 29 Tage (von 167 Börsentagen), an welchen sich die Rendite des Bundes um mind. 0,10 Prozentpunkte zum Vortag geändert hatte. Damit wurde der Rekordwert aus dem Jahr 2008 bereits im August erreicht. Zur Verdeutlichung - eine Änderung der Rendite um 0,10 Prozentpunkte hat eine Wertänderung der Anleihen von rund ~0,80% zur Folge. Der historische Mittelwert der absoluten Rendite-Schwankung an einem Tag beträgt 0,03 Prozentpunkte und im letzten Jahr gab es keinen einzigen Tag mit einer Schwankungsbreite von zumindest 0,10 Prozentpunkten. Diese Erkenntnis deckt sich auch mit den Ergebnissen eines Artikels der Financial Times (Link siehe weiter unten), in welchem die Intraday-Bewegungen der Bund Anleihe analysiert wurde. Hier wurden sogar 79 Tage im heurigen Jahr gezählt, an welchen eine derartige Volatilität beobachtbar war.  

Eine Betrachtung der Verteilung der einzelnen Renditeänderungen zum Vortag lässt heuer eine linksschiefe Verteilung erkennen. Grund hierfür ist der Zinsanstieg im 10-jährigen Swap-Bereich, welcher seit Jahresbeginn mit rund 190 (= 1,9%) Basispunkten (BP) zu Buche schlägt. Theoretisch kann die Renditeveränderung nicht nur von der Zinsentwicklung beeinflusst werden, sondern auch vom Credit Spread. Dieser Credit Spread, oder auch Risikoprämie, wird von den Marktteilnehmern als Kompensation für das Risiko der Anleihe verlangt. Im Falle der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe sind Investoren bereit, eine negative Risikoprämie in Kauf zu nehmen, da die Bundesrepublik Deutschland als Emittent sicherer eingeschätzt wird als jede Bank, welche als Vertragspartner bei einem Swap dienen würde. Der Credit Spread des Bundes hat sich seit Jahresbeginn deutlich reduziert (von -50 BP am Jahresbeginn zu derzeit -90 BP), unterliegt aber nicht so großen Schwankungen wie die des Zinses. So kann nur eine einzelne Renditeveränderung >=0,1 Prozentpunkte durch eine Spread-Einengung von über 10 Basispunkten erklärt werden. 

Erwähnenswert ist auch der maximale Draw-Down welcher in diesem Jahr, bei einem Investment in die 10-jährige Bundesanleihe angefallen ist. Der Draw-Down gibt den maximal-möglichen Wertverlust innerhalb einer Zeitperiode an. Vereinfacht gesagt: Welchen Verlust hätte ein Investor erzielt, wenn er am höchsten Punkt gekauft und am tiefsten Punkt verkauft hätte. Der heurige Draw-Down von -16,40% stellt eindeutig jeden Jahres-Draw-Down der deutschen Bundesanleihe in diesem Jahrtausend in den Schatten.

Die oben angeführten Ergebnisse bestätigen somit die Vermutung, dass es sich heuer durchaus um ein besonderes Jahr der Volatilität handelt und die Rekordkennzahlen der jüngeren Vergangenheit bereits jetzt im August erreicht worden sind. Ein sprunghafter Anstieg der Volatilität befeuert nicht nur die Nervosität und Emotionalität der Marktteilnehmer, die somit die Schwankungen noch weiter verstärken können, sondern auch die Liquidität der Wertpapiere nimmt infolge ab. Mit erhöhter Volatilität steigen auch die Bid-Ask-Spreads der Anleihen. Dies bedeutet, dass Investoren einen höheren Abschlag zum „fairen“ Mid-Kurs zahlen müssen, um ihren Titel handeln zu können. In weiterer Folge werden weniger Transaktionen durchgeführt und der Markt wird somit ineffizienter.

Nicht nur die sprunghaften Zinsentwicklungen stellen für Asset Manager eine Herausforderung dar, auch die Spread-Einengung der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe bringt Probleme mit sich. Die gängigste Methode zur Absicherung des Zinsrisikos ist der Einsatz eines Bund-Futures. Wie bereits erwähnt, ist der 10-jährige Zins-Swap um rund 2 Prozentpunkte seit Jahresbeginn gestiegen, die Risikoprämie der Bundesanleihe allerdings um 0,4 Prozentpunkte gefallen. Hätte ein Investor, beispielsweise eines Pfandbriefportfolios, zu Jahresbeginn sein Zinsrisiko vollständig mit einem Bund-Future abgesichert, würde sein Portfolio dennoch einen Wertverlust von rund 4% aufweisen, da in der Asset-Klasse der Pfandbriefe, anders als bei der deutschen Bundesanleihe, nur eine geringe Veränderung der Risikoprämien stattgefunden hat.

Wie lange dieser Volatilitäts-Spike noch anhalten wird, lässt sich nicht seriös abschätzen. Die Vielzahl an makro-ökonomischen Unsicherheitsfaktoren machen eine valide Prognose, wie sich die Zinsen oder Risikoprämien im weiteren Jahresverlauf entwickeln werden, nahezu unmöglich. Daher ist es umso wichtiger, eine Investmentstrategie auf Basis rationaler Entscheidungen zu treffen, sich nicht von der Nervosität leiten zu lassen und einen kühlen Kopf zu bewahren. Auch wenn die kurzfristige Prognose zur Entwicklung von Zins & Co nicht möglich ist, so ist gewiss, dass langfristig der Mean-Reversion Effekt eintreten wird und sich somit die Volatilitätslevels wieder am historischen Mittelwert einpendeln werden.

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