Financial Repression - There is no free lunch!

Sie kennen sicher die alte Börsenweisheit: Vor jeder Investition ist es äußerst ratsam, sich auch über entsprechende Risiken Gedanken zu machen. Grundsätzlich gilt, dass mit einem erhöhten Ertragspotenzial auch die eingegangenen Risiken steigen. Dieser Grundsatz ist meiner Ansicht nach aber nicht nur für die Börsen dieser Welt gültig, sondern kann durchaus auch auf andere Lebensbereiche übertragen werden. Wenn man beispielsweise in einem gesicherten Arbeitsverhältnis tätig ist und als mögliche Option einen Schritt in die Selbstständigkeit wagt, steht man vor einer schwierigen Entscheidung. Das mögliche Ertragspotenzial, welches im Rahmen eines (natürlich äußerst ausgeklügelten) Businessplans ausarbeitet wurde, ist alles andere als sicher. Es müssen viele Rahmenbedingungen zusammenpassen, um am Ende des Tages auch wirklich seine Ziele erreichen zu können. Nicht umsonst können die wenigsten Start-Ups auch nur annähernd ihre Planungsziele erreichen. Gerade zu Beginn ist es trotz der vorherrschenden Euphorie schwierig, einen rationalen Blick auf das Große und Ganze zu erhalten. Die Entscheidung lautet: SICHERHEIT (auch wenn das heute im Arbeitsmarkt äußerst selten anzufinden ist) gegen ERTRAGSPOTENZIAL!

Vor einer ähnlichen Situation stehen gegenwärtig politische Entscheidungsträger und Notenbanker dieser Welt. Trotz massiver Interventionen geld- und fiskalpolitischer Natur ist das „Wirtschaftsrad“ noch nicht so richtig in Schwung gekommen. Die Wachstumsraten sind deutlich zurückgegangen – das betrifft sowohl Schwellenländer als auch Industrieländer und wenn man dem Ausblick unterschiedlichster Organisationen Glauben schenken darf, ist auch in den kommenden Jahren kein Boom zu erwarten.

Abbildung: Wirtschaftswachstum in %

Quelle: IWF

In den vergangenen Jahren ist das Zinsniveau – natürlich auch durch diverse Maßnahmen der Notenbanken – sukzessive zurückgegangen. Dadurch haben sich auch die Rahmenbedingungen für Kreditnehmer deutlich verbessert. Gegenwärtig „rentieren“ etwas mehr als 50% der europäischen  Staatsanleihen im negativen Terrain – für knapp 80% der laufenden Anleihen ist die Rendite unter einem Niveau von 1%. Das Umfeld verleitet geradezu, Fremdkapital aufzunehmen!

Abbildung: Staatsverschuldung im internationalen Vergleich

Quelle: IWF

Als erster Gradmesser für die Verschuldung eines Landes wird häufig die klassische Staatsverschuldung herangezogen. Grundsätzlich ist zu beobachten, dass in den vergangenen Jahren die Verschuldungsquoten – normalerweise immer in Relation zum Bruttoinlandsprodukt gemessen – noch einmal deutlich angestiegen sind. Vor allem Japan trägt bereits einen großen Schuldenrucksack mit sich herum, der in weiterer Folge auch den Handlungsspielraum der politischen Entscheidungsträger massiv einengt.

In diesem Zusammenhang möchte ich nochmals die Referenzgröße – als Verschuldung in Relation zum BIP – kritisch zur Diskussion bringen. Das Bruttoinlandsprodukt kann vereinfacht folgendermaßen definiert werden: „Das BIP repräsentiert alle erbrachten Güter- und Dienstleistungen abzüglich Vorleistungen eines Landes, die in einer Berichtsperiode erbracht wurden.“ Diese Referenzgröße steht, im Gegensatz zu den Staatseinnahmen, den politischen Entscheidungsträgern allerdings nicht frei zur Verfügung. Die Staatseinnahmen werden schwerpunktmäßig von der Steuerlast der Bürger getragen und entsprechen – selbst wenn wie im Falle Österreichs die Abgabenquote bereits in schwindelerregender Höhe liegt – nur einem Bruchteil des BIP. Um seinen Funktionen und Aufgaben (Bildungswesen, Gesundheitswesen, Infrastruktur, Sicherheit, etc.) nachzukommen, ist ein Großteil dieser Einnahmen bereits fix verplant und gebunden. Der Freiraum zur Reduktion des Schuldenberges ist demnach auch nur sehr eingeschränkt vorhanden.

Schweden zeichnet sich dadurch aus, dass die Staatsverschuldung mit 44% in Relation zum BIP im Vergleich zu vielen anderen Volkswirtschaften auf sehr niedrigem Niveau und – man kann es kaum glauben – sogar unter der Maastrichtgrenze von 60% liegt. Viele Länder – vor allem jene mit einer Top-Bonität – profitieren von den niedrigen Zinsen und können sich so „sanft“ entschulden. Im Falle eines Zinsanstieges kommt allerdings das böse Erwachen, da die Zinsbelastung für alle Neuemissionen ansteigen und in weiterer Folge damit auch auf die Staatsbudgets drücken würde. Insofern sind die Notenbanken dazu angehalten, das Zinsniveau auf „irrational“ niedrigem Niveau zu halten, um damit den Staaten die Zeit für Reformen zu verschaffen. Ansonsten wäre zu vermuten, dass das fragile Gesamtsystem zusammenbricht.

Die weltweite Geldschwemme hat ihren Ursprung in Japan, wo im März 2001 erstmals mit dem „Geld drucken“ begonnen wurde. In den vergangenen 15 Jahren hat die Notenbank die Geldmengenbasis deutlich ausgeweitet. Aktuell wird die Geldmengenbasis um 782 Milliarden US-Dollar pro Jahr bzw. 65 Milliarden US-Dollar pro Monat ausgeweitet. Obwohl die Notenbank-Bilanzsumme allein innerhalb der vergangenen 12 Monate um 24% gegenüber dem Vorjahr nach oben geschossen ist, sind die Auswirkungen auf die Realwirtschaft, welche ein Null-Wachstum aufweist, äußerst dürftig. Mittlerweile beträgt die Bilanzsumme der Bank of Japan 85% der jährlichen Wirtschaftsleistung.

Auch die EZB wandelt auf japanischen Spuren und kauft gegenwärtig monatlich Anleihen im Wert von 80 Milliarden Euro (EUR 60 Milliarden Staatsanleihen bzw. seit Juni 2016 auch EUR 20 Milliarden Unternehmensanleihen). Auch in Europa hat sich die Bilanzsumme der EZB bereits deutlich ausgeweitet – im Vergleich zu Japan beträgt sie allerdings immer noch „bescheidene“ 31% des Eurozonen-BIP’s.

Paradoxerweise läuft die Geldpresse in den USA bei weitem nicht so schnell. Die US-Fed kauft netto keine Anleihen mehr zu, sondern refinanziert lediglich auslaufende Anleihen. Die Bilanzsumme von 4,5 Billionen US-Dollar soll demnach im Gegensatz zur Bank of Japan oder der EZB nicht weiter ausgeweitet werden. Der Refinanzierungsbedarf (Staatsanleihen) beträgt rund 250 Mrd. US-Dollar pro Jahr. Nicht zu vernachlässigen ist der mittlerweile durchaus ansehnliche Bestand an Hypothekenanleihen in der Höhe von 1,7 Billionen US-Dollar. Auch dieser Bestand soll „stabil“ bleiben. Insofern ist auch hier Refinanzierungsbedarf geboten. Aufgrund der nicht bekannten Fälligkeitsstruktur kann allerdings der jährliche Bedarf nicht abgeschätzt werden. Schätzungen zufolge soll er allerdings in Summe (Staatsanleihen und Hypothekenanleihen) zumindest 35 Milliarden US-Dollar pro Monat betragen und damit einen deutlich geringeren Wert als jenen der BoJ oder der EZB aufweisen.

Das Ziel der Notenbanken ist klar. Man will den Staaten Zeit geben, ihre langfristig mitgezogenen Probleme in Ordnung zu bringen und sich für die Zukunft neu aufzustellen. Von Reformen ist aber weit und breit nichts zu sehen. In einigen Kommentaren der EZB wurden Staaten nahezu flehend aufgefordert, auch ihren Beitrag zu leisten und endlich die anstehenden Reformen in die Wege zu leiten. Geldpolitische Maßnahmen bringen nur Zeit – die nötigen Schritte müssen schon von den einzelnen Ländern kommen. Es ist scheinbar zu verlockend, einfach so weiter zu machen. Geld ist in Unmengen vorhanden und eine Finanzierung ist günstig wie nie zuvor. Und trotz der stetig steigenden Gesamtverschuldung sinkt die jährliche Zinslast. Ach wie schön ist doch die Welt! Man sollte aber nicht vergessen: There is no free lunch!

Im nächsten Blog-Beitrag werde ich der Frage nachgehen, ob Schweden wirklich so gut dasteht und in welchem Zusammenhang die Verschuldung Chinas mit dem Wirtschaftswachstum steht.