Durchhalten ist gefragt - Sit on your hand!

Die vergangenen Wochen haben uns wieder einmal vor Augen geführt, wie schnell sich die Situation an den Finanzmärkten ändern kann. War die Verwunderung über das Phänomen des global verbreiteten Kryptofiebers und den niedrigen Schwankungen der Kapitalmärkte im letzten Jahr groß, so scheint nun alles grundlegend anders zu sein. Es gibt sie also doch, die Volatilität an den Märkten und das Zusammenspiel mit dem medialen Sturmgewitter vereinfachen den Prozess der rationalen Entscheidungsfindung im Rahmen der Kapitalveranlagung nicht wirklich.

Der Mensch ist eine schreckhafte Gattung und ist von Natur aus darauf programmiert, das Weite zu suchen, sobald Gefahr aufkeimt. Während dieser natürliche Schutzmechanismus einen existentiellen Hintergrund hat, steht er uns im Zusammenhang mit unseren Investmententscheidungen leider systematisch im Weg. Zahlreiche Untersuchungen belegen, dass Investoren, mit oder auch ohne Erfahrung, die Wertentwicklung des Veranlagungsportfolios dadurch schmälern, indem diese zyklisch und leider allzu häufig aktiv eingreifen.

Im Zuge von Ertragsanalysen der unterschiedlichen Investmentklassen konzentrieren wir uns im Wesentlichen stets auf die Kurszeitreihe des „Underlyings“. Auf die beiden Faktoren, wann Investoren wieviel an Kapital in die unterschiedlichen Fondsbausteine investieren oder auch daraus wieder abziehen, haben wir als Verwalter von Einzelbausteinen in der Regel keinen Einfluss. Dabei kann sich der „Investment-Return“ vom „Investoren-Return“ erheblich unterscheiden. Letzterer drückt sich durch die kapitalgewichtete Rendite aus, berücksichtigt sowohl den Zeitraum, als auch das Ausmaß des eingesetzten Kapitals und repräsentiert im Wesentlichen die „interne Verzinsung“ (IRR) der Veranlagung.

Vereinzelte Analysen setzten genau an dieser Stelle an und versuchen den Beitrag aus den aktiven Timingentscheidungen dadurch zu ermitteln, indem die generierte Investitionsrendite des Investors (IRR) mit dem Ertrag einer simplen Halte-Strategie (Buy & Hold) gegenübergestellt wird. Höchst interessant und ziemlich ernüchternd zugleich – die Differenz ist tiefrot und dabei höchst signifikant. Rein/raus lohnt sich nicht – Durchhalten ist gefragt!

Die Ergebnisse dieses untersuchten Effekts sind in Abbildung 1 dargestellt, in der auf die durchschnittliche jährliche Wertentwicklung unterschiedlicher Aktien-Kategorien Bezug genommen wird. Dass sich die Untersuchung auf den US-amerikanischen Raum beschränkt, würde ich nicht als Negativum abtun, da der Grad an Investmenterfahrung im Mittel sicherlich stärker ausgeprägt ist als hierzulande. Viel wichtiger aber sind die Ergebnisse der Analyse, die unverblümt aufzeigen, dass Investoren durch aktive Eingriffe im Kollektiv falsch liegen. Potentielle Vorteile, die im Vorfeld durch eine sorgfältige Auswahl an Strategien erzielt werden – wie etwa im Falle passiver Fonds durch das Nutzen sehr niedriger Gebühren oder etwa bei Faktorenstrategien durch das Abschöpfen der Faktorenprämie – werden durch das verhaltensinduzierte Eingreifen komplett zunichte gemacht.

Quelle: Research Affiliates in JoPM (2016)

Untersucht wurde der Zeitraum von 1991 bis 2013 und in Summe über 18.000 Fonds, die an irgendeinem Zeitpunkt in dieser Periode aktiv waren. Auch bereits geschlossene Fonds finden Berücksichtigung – Angesichts des langen Zeitraums ist das ein nicht unwesentlicher Faktor. Die Kursentwicklung aller untersuchten Aktienfonds lag im Durchschnitt 8,81% p.a. Zu den drei besten Kategorien zählten Produkte, die in kleinkapitalisierte Unternehmen investieren (9,78% p.a.), eine aktive Gestionierung verfolgen (9,73% p.a.) sowie Indexfonds mit einer jährlichen Wertentwicklung von 9,66% p.a. Dem gegenüber steht eine Gesamtmarktentwicklung von 9,37% p.a. - wofür der breite Russell 3000 Index als Vergleichsgröße herangezogen wurde. Beliebte Large-Cap-orientierte Fonds (hoher Bekanntheitsgrad der Unternehmen im Fondsportfolio) oder auch wachstumsorientierte Growth-Funds (spannende Stories) zählten zu den schlechtesten Fondssegmenten in diesen zwölfeinhalb Jahren.

Im Fokus der Analyse steht allerdings weniger die mögliche Performance (brutto) sondern viel mehr das Ergebnis der Investoren, die in diese Fonds investieren. Durch das aktive Zutun der Anleger, also deren Timing-Entscheidungen mit zwischenzeitlichen Käufen und Verkäufen, reduziert sich diese Wertentwicklung um 1,94% p.a. – das kumulierte Endergebnis über diesen langen Zeithorizont ist dabei fatal! Dass die ausgeprägteste Underperformance im Segment der auf Wachstumsunternehmen orientierten Fonds auftritt, sorgt zumindest bei mir für wenig Verwunderung. Es ist besonders dieses Segment, das traditionell die große Masse der „unruhigen Investmentcowboys mit ihrem Finger stets am Abzug“ anzieht. Deren Resultate liegen weit unter dem breiten Durchschnitt. Es liegt in der Natur dieser Gruppe, dass die schlechten Resultate wohl niemand eingestehen wird.

Erstaunlich hingegen ist die extrem hohe Differenz im Segment der Indexfonds. Der Ansatz, in passivere Produkte zu investieren, ist aus meiner Sicht sehr vernünftig und kommt auch in der guten Rendite des Fondssegments zum Ausdruck. Der unruhige Finger vieler Investoren führt allerdings zu einem fast 3%igen Performanceabschlag pro Jahr und macht sämtliche Vorteile mit einem Schlag zunichte. Woran dieses Phänomen liegen mag, kann nur vermutet werden. Möglicherweise ist der Grund in den grundsätzlich niedrigeren Ausgabeaufschlägen und der damit einhergehenden geringeren Handelshürde zu finden.

Nur um das Ausmaß darzulegen: Eine Investitionssumme von 100.000 EUR 22,5 Jahre mit 6% oder 9% p.a. zu veranlagen, spiegelt sich in einem Depotwert von 271.000 oder 595.000 EUR wider. Kein unerheblicher Unterschied, so würde ich meinen.

Im Segment der Value-Fonds ist die Negativdifferenz geringer, allerdings gilt auch hier Ähnliches. Der Ansatz ist gut – die Umsetzung lässt zu wünschen.

Investoren halten im Mittel vordefinierte Parameter, wie die Fristigkeit oder auch antizyklische Ansätze, nicht durch. Letzteres würde bedeuten, Kursrückgänge für Zukäufe zu nutzen. Interessant ist auch die Erkenntnis, dass sich dieses miese Abschneiden der Anleger nicht auf Privatinvestoren beschränkt, sondern eben auch im Bereich der institutionellen und der vermeintlich professionelleren Veranlagung ein verbreitetes Phänomen ist (Abbildung 2).

Quelle: Research Affiliates in JoPM (2016)

Bei der Erstellung von Portfolios versuchen wir potentielle Stressszenarien bereits im Vorfeld und im Zuge des Erstaufsatzes miteinfließen zu lassen. Zudem unternehmen wir intensive Anstrengungen den Kunden möglichst gut dahingehend aufzuklären, dass Portfolioschwankungen Teil der Veranlagung sind und diese auch systematisch genutzt werden können.

Wie uns diese Analyse zeigt, führt das natürliche menschliche Verhalten am Kapitalmarkt in der Regel zu einer signifikanten Verschlechterung der Veranlagungsergebnisse. Der gesamte wirtschaftswissenschaftliche Bereich des Behavioural Finance widmet sich den Phänomenen, die durch die Verhaltensorientierung der Investoren hervorgerufen werden. Die dem Blog zugrundeliegende Analyse wurde bereits im Jahr 2016 im renommierten Journal of Portfolio Management veröffentlicht, ist im Internet zu finden und ist sehr lesenswert.