Benchmark, die Wurzel des Übels?

Dieses Zitat könnte zweifellos aus der Zunft der Portfoliomanager stammen, die ständig mit einem Vergleichsindex gemessen werden. Insofern ist es wenig verwunderlich, dass sich die Benchmark nicht allzu großer Beliebtheit erfreut.

Die Gefahr besteht, dass einzelne Fonds mit Benchmarks verglichen werden, die sich in der Zusammensetzung deutlich unterscheiden oder durch Einzelkomponenten verzerrt werden. Um das zu untermauern, möchte ich im Rahmen dieses Blogbeitrages auf zwei Beispiele etwas näher eingehen.

Als erstes Beispiel möchte ich mich auf eine klassische Emerging Markets Benchmark beziehen. Als beliebtes Instrumentarium wird häufig der Citigroup Emerging Markets Government Bond Index (in USD) herangezogen. Venezuela hat zwar riesige Ölvorkommen, ist allerdings wirtschaftlich in großen Schwierigkeiten. Im klassischen Index ist Venezuela mit lediglich 0,57% gewichtet. Das klingt nicht nach viel, hat aber eine große Wirkung. Die durchschnittliche Rendite der Anleihen beträgt ca. 58%! Die Benchmark weist eine Rendite von 4,82% aus  der Anteil Venezuelas liegt trotz der minimalen Gewichtung bei 0,33%! Ohne Venezuela liegt die Rendite damit lediglich bei rund 4,50%! Sollte der Fondsmanager in seinen regulativen Bestimmungen verankert haben, Venezuela aufgrund des Ratings von „C“ (Moody’s) nicht mehr investieren zu dürfen, hinkt ein Vergleich hinsichtlich der Rendite!

Als zweites Beispiel möchte ich auf das High-Yield-Segment eingehen. „Die Spreads haben sich in den vergangenen Jahren deutlich eingeengt, aufgrund dessen ist das Segment nicht mehr attraktiv“, hört man dieser Tage relativ häufig.

Abbildung: Entwicklung Spreads

Quelle: Muzinich & Co

Die Spreads befinden sich auf einem ähnlich tiefen Niveau wie in der Mitte des ersten Jahrzehnts dieses Jahrtausends. Das betrifft sowohl den US- als auch den EUR-Markt. Damit ist diese These zwar von Grund auf richtig, sollte aber auch unter einem anderen Blickwinkel betrachtet werden. Zur Berechnung des Spreads wird im Regelfall eine Benchmark herangezogen. In der nächsten Abbildung wird die Zusammensetzung der Benchmarkbonität im Zeitraffer dargestellt.

Abbildung: Ratingstruktur High-Yield-Segment

Quelle: ICE BofAML, Thomson Reuters, LBBW Research

Wie in der Abbildung ersichtlich, betrug der BB-Anteil im Jahr 2007 41% der Benchmark. Die klassische Bonität des zugrundeliegenden High-Yield-Index hat sich innerhalb der letzten 10 Jahre stark verbessert. Aktuell liegt der Anteil an BB-Emittenten bereits bei 75%. Insofern hinkt der historische Spreadvergleich etwas, da sich die Bonität der Benchmark heute deutlich von jener aus dem Jahr 2007 unterscheidet. Unter Berücksichtigung dieser Komponente könnte man also auch argumentieren, dass wir heute trotz der deutlichen Ratingverbesserung der Benchmark auf einem ähnlich hohen Spreadniveau notieren, als in der Mitte der Nullerjahre. Ich will damit nicht sagen, dass das High-Yield-Segment gegenwärtig extrem attraktiv bewertet ist, aber so teuer wie eine aktuelle Spreadbetrachtung es vermuten lässt, finde ich die Asset-Klasse gegenwärtig auch wieder nicht. Abschließend möchte ich noch auf die Entwicklung der Duration von Investment-Grade bzw. High-Yield Corporate Bonds eingehen.

Abbildung: Duration ausstehender Anleihen High-Yield/Investment Grade

Quelle: ICE BofAML, Thomson Reuters, LBBW Research

Wenn man sich die Entwicklung der Benchmarkduration von Unternehmensanleihen ansieht, ist eine deutliche Divergenz zwischen dem Investment-Grade und High-Yield-Emittenten festzustellen. 2007 war die Duration der beiden Assetklassen noch auf vergleichbarem Niveau. Während die Duration im Bereich Investment-Grade innerhalb des letzten Jahrzehnts um rund 1 Jahr angestiegen ist, hat sich die Duration im High-Yield Bereich nach einem deutlichen Rückgang nach Ausbruch der Finanzkrise auf einem ähnlichem Niveau wie 2007 stabilisiert.

Um noch einmal auf den Titel des Blogbeitrages zurückzukommen: Die Benchmark ist natürlich nicht die Wurzel des Übels. Sie ist ein wichtiger Gradmesser, um die Leistung eines Managers beurteilen zu können. Um einen fairen Vergleich anzustreben, muss man den Vergleichsindex mit Bedacht auswählen.