„Asset-Price-Bubble“ am Tropf der Notenbank!

22. Jun 2018 | Blog

VON Josef Obergantschnig

Im September des Jahres 2018 jährt sich die Lehman-Pleite bereits zum zehnten Mal. Der Kollaps der Investmentbank führte zu einer Rezession und zu großen Verlusten an den Aktienmärkten. Durch eine expansive Notenbankpolitik und politische Stimulierungsmaßnahmen wurde ein noch schärferer Konjunktureinbruch verhindert. Die getroffenen Maßnahmen haben dazu geführt, dass die Zinsen auf historische Tiefs gesunken sind. Zudem ist die Verschuldung der Länder aufgrund der finanzpolitischen Impulse teils stark angestiegen. Durch das tiefe Zinsniveau ist es „leichter“, neue Schulden aufzunehmen, da sich die „erhöhte“ Zinsbelastung nur marginal auf die Budgets auswirken. Das ist ein sich ständig weiterdrehender Teufelskreis.

 

Ein ähnliches Szenario ist im privaten Bereich zu beobachten. Das tiefe Zinsniveau sorgte für einen Investitionsboom, der wiederum zu erhöhten Preisen führt. Manch eine kritische Stimme spricht schon von der sogenannten „Asset-Price-Bubble“. Das betrifft unter anderem den Finanz- und Immobilienbereich.

 

Abbildung: Entwicklung der US-Haushaltsvermögen vs. US-BIP (nom)

Quelle: Bloomberg, TCW

 

In der Grafik wird der Nettovermögenswert, also das Vermögen abzüglich der Schulden, in Relation zum nominellen Wirtschaftswachstum dargestellt. In den vergangenen drei Jahrzehnten sind die Nettovermögenswerte - in drei Phasen - wesentlich stärker angestiegen als das nominelle Wirtschaftswachstum. Das erste Mal in der Internet-Blase (Dot-com bubble) Ende der 1990er Jahre, danach im Zuge der stark angestiegenen Häuserpreise in der sogenannten Housing-Bubble in den Nullerjahren. Seit 2009 ist das Nettovermögen der US-Haushalte wieder deutlich stärker angewachsen als das nominelle Wirtschaftswachstum. Man spricht bereits von der sogenannten „Zentralbanker-Blase“. Damit ist gemeint, dass der Anstieg der Vermögenspreise vor allem durch das tiefe Zinsniveau befeuert wurde. Zudem führen die Anleihenkaufprogramme der Notenbanken zu anhaltend und irrational tiefen Zinsniveaus.

 

Die US-Notenbank hat bereits im Jahr 2008 den US-Leitzins auf 0 - 0,25% gesenkt und sieben Jahre auf diesem Niveau belassen. Die erste Zinserhöhung um 25 Basispunkte erfolgte im Dezember 2015. Seit damals hat die US-Fed die Leitzinsen in sieben kleinen Schritten auf 1,75% - 2,0% erhöht. Seit nunmehr 3 Jahren wird langsam versucht, sich wieder an den „Normalbetrieb“ anzunähern. Das ist ein langer Prozess, schließlich will niemand durch überstürztes Handeln das fragile System ins Schwanken bringen. Neben dem Leitzins kommt auch den Anleihenkaufprogrammen eine zentrale Rolle zu. Durch die sukzessiven Zukäufe der Notenbanken besteht in manchen Segmenten ein Käuferüberhang, der wiederum zu anhaltend tiefen/sinkenden Renditen und damit zu Barwertgewinnen führt.

 

Abbildung: Stimulierungsmaßnahmen der Notenbanken

Quelle: JP Morgan

 

In der Abbildung wird die Strategie der wichtigsten Notenbanken dargestellt. Die Balken verdeutlichen die rollierenden 1-Jahres-Maßnahmen der einzelnen Notenbanken. Ein positiver Wert bedeutet, dass die Notenbank eine expansive Strategie verfolgt, ein negativer Wert, dass die Notenbank den Märkten Geld entzieht. Der Höhepunkt wurde im Jahr 2017 erreicht. In diesem Jahr haben die dargestellten Notenbanken ihre Bilanzsumme um rund 1,75 Billionen US-Dollar ausgebaut. Während die EZB und die Bank of Japan (BoJ) noch einen sehr expansiven Kurs verfolgen, beginnt sich die Bilanzsumme der US-Fed langsam zu verkleinern. Interessant ist auch der Vergleich zwischen dem Wirtschaftswachstum und dem Wachstum der Notenbankbilanzsumme.

 

Abbildung: Wirtschaftswachstum vs. Bilanzsummenwachstum Notenbanken

Quelle. BofA Merrill Lynch, Bloomberg, Eigene Darstellung

 

Im vergangenen Jahrzehnt ist die Bilanzsumme der britischen und japanischen Notenbank prozentuell am stärksten gewachsen. Während sich die Bilanzsumme der Bank of England verfünffachte, stieg die Bilanzsumme der EZB „lediglich“ um 119% an. Interessant ist auch, dass die US-Fed in den letzten 10 Jahren das geringste Bilanzsummenwachstum aufweist, obwohl sich die Bilanzsumme nahezu verdoppelte. Die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum korreliert in diesem Zeitraum nicht zwingend mit der Ausweitung der Notenbankbilanzsumme. Die USA wies trotz der „geringsten“ Zentralbank-Bilanzsummenausweitung das höchste Wirtschaftswachstum auf. Die EZB hat im Vergleich dazu deutlich mehr Akzente gesetzt und die Bilanzsumme um rund 20% mehr ausgeweitet als die US-Fed. Trotz der expansiveren Geldpolitik war das US-Wirtschaftswachstum doppelt so hoch als jenes in Europa.

 

Es ist an der Zeit, dass die Notenbanken den expansiven Kurs verlassen und vom „Krisenmodus“ wieder in die Normalität zurückkehren. Je länger das Spiel weitergespielt wird, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit einer Blasenbildung. Wie lange die Party anhält, kann natürlich niemand vorhersagen. Eines ist aber gewiss: Je feuchtfröhlicher die Party, desto größer ist der Kater am nächsten Morgen!

 

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