Faktor Investing Teil II – Das Kursmomentum

Während ich im vorigen Teil dieser Blogserie auf das generelle Thema der faktororientierten Aktieninvestition eingegangen bin, möchte ich in diesem sowie in den nächsten Blogausgaben einzelne Faktoren kurz beschreiben. Das Spektrum der Faktorenlandschaft (Renditequellen) ist mittlerweile sehr breit - in diesem Blog möchte ich bewusst einen Faktor hervorheben, der vor allem in diesem Jahr wiederholt seine Bedeutung unter Beweis gestellt hat. Die Rede ist vom Momentum-Faktor, der sich unabhängig jeglicher fundamentaler Bewertungsüberlegungen und in der Regel ausschließlich auf das Kursverhalten bezieht. Das Kursmomentum beschreibt dabei die Stärke der Kursentwicklung eines Wertpapiers und eine dementsprechende Ausrichtung setzt darauf, dass sich diese tendenziell auch weiter fortsetzt, sowohl in positiver als auch in negativer Hinsicht.

Die Grundlagenarbeit dazu leisteten die beiden Wissenschaftler Jegadeesh und Titman in einem vor über 25 Jahren im „Journal of Finance“ veröffentlichten Artikel. In der Analyse wurden US-Aktien nach deren 3/6/9/12-Monatsreturns sortiert, dabei ein Kauf der besten 10% der Titel sowie der gleichzeitige Verkauf der unattraktivsten 10% simuliert. Die Strategie generierte über unterschiedliche Halteperioden hoch signifikant positive Nettoergebnisse.

Im Kontext des stetig steigenden Interesses an Faktorenstrategien und aufbauend auf die sehr guten Ergebnisse seit Erstveröffentlichung dieser Faktoranomalie, nimmt der Momentum-Faktor eine äußerst bedeutende Stellung ein. Sogar Eugene Fama, der vor einigen Jahren für seine Arbeit im Zusammenhang mit der Effizienztheorie mit dem Nobelpreis ausgezeichnet wurde, gesteht dem Kursmomentum als Marktanomalie eine Sonderstellung zu.

In der Faktorenausrichtung unserer Mandate verwenden auch wir Komponenten die sich aus dem Kursmomentum ableitet lassen. Neben der Generierung von Zusatzerträgen ist für uns die hohe Sensitivität zur allgemeinen Marktentwicklung eine sehr wesentliche Eigenschaft. So kann einem Portfolio, das sich aus niedrig bewerteten/unbeliebten Aktien zusammensetzt, über das Hinzufügen der Momentum-Komponente auch „Kursleben“ eingehaucht werden. Die potentielle Gefahr des Tappens in Value-Fallen - also eine Positionierung in günstig bewertete Titel, die allerdings auch häufig günstig bleiben und sich im Kurs nicht bewegen - wird dadurch zumindest abgeschwächt. Der Faktor ist für uns eine gute Beimischung im Kontext eines Faktor-Mix-Portfolios.

Abbildung 1 zeigt den Kursverlauf europäischer Aktien in der Periode von 1996 bis 2017. Weiters ist die Entwicklung der jeweils 10% besten 12-Monatsperformern bzw. der 10% schlechtesten dargestellt (risikoadjustiert). Der Anpassungsintervall wurde dabei mit 3 Monaten festgelegt, Dividenden sind berücksichtigt und die Gewichtung erfolgt nach Kapitalisierungsgröße der Börsennotiz (alles vor Steuern und Kosten).

Abbildung 1: Momentum – Aktien Europa (Analysezeitraum 1996-2017)

Quelle: Security KAG, in Lokalwährung, inkl. Dividenden

Das Auseinanderdriften ist augenscheinlich und im Falle des Portfolios der besten Werte mit jährlich über 1,5%, erheblich. Neben den einigermaßen kontinuierlichen Zusatzerträgen der kursstarken Aktien sind es vor allem aber die „Underperformer“, die es im Managementkontext zu vermeiden gilt.

So weit, so gut – nur wie so oft gehen mit potentiellen Mehrerträgen auch Nachteile einher und die können durchaus zu zwischenzeitlichen Irritationen führen. Einer dieser ist in der höheren Umschlagsaktivität und demnach in höheren Transaktionskosten zu finden. Aktienkurse verändern sich permanent und so ist auch der rückblickende Kursreturn oft erheblichen Schwankungen unterworfen. Die Umsetzung im Portfolio erfordert demnach eine höhere Toleranz, was die Handelsaktivität betrifft. Des Weiteren muss das punktuell höhere Draw-Down-Risiko erwähnt werden. Aufgrund der Systematik, ständig in Titel investiert zu sein, die die beste Kursstärke aufweisen, macht die Strategie anfällig für Änderungen des Kursumfeldes. Dabei sind es in der Regel die großen Wendepunkte der Aktienzyklen, die der Strategie zu schaffen machen. Verständlicherweise sind Momentum-Investoren im Übergang von Aufwärts- zu Abwärtszyklus und vice versa genau in den falschen Titeln investiert und dieses Renditedelta muss erst aufgeholt werden – allerdings, je länger und stärker die Richtung im Zyklus, desto schneller gelingt dies auch. Momentum erfordert demnach eine höhere Risikotoleranz, für die der Investor längerfristig auch entlohnt wurde.

Ganz im Gegensatz zu einer Vielzahl an Smart-Beta Produkten verwenden wir den Momentum Faktor ausschließlich als Komponente im Kontext einer Multi-Faktor Strategie. Mit dem langfristigen Ziel die Momentumprämie abzuschöpfen und dadurch Mehrwert zu generieren, ist es zudem auch die begrüßenswerte Korrelationseigenschaft, die den Faktor im Portfoliokontext so interessant macht.