Ich kauf mich heute selbst!

In den letzten Monaten hat sich in den USA eine Diskussion um Aktienrückkäufe entfaltet, die emotional extrem aufgeladen ist und alle paar Jahre von neuem geführt wird. Dabei bewegen vor allem die enormen Summen und liefern den nötigen Zündstoff für die Streitparteien. Dass mittlerweile auch politische Akteure das Rückkauf-Thema aufgegriffen haben, um klar Position zu beziehen, kann durchaus als Beleg dafür gesehen werden, dass der Wahlkampf um die nächste Präsidentschaft bereits begonnen hat. Nun ja, das Thema eignet sich hervorragend für populistische Bekundungen und ganze Bevölkerungsgruppen reiben sich an einigen, zugegebenermaßen grotesken Beispielen, die der Verallgemeinerung dienen.

Zum Thema: (a) Was ist unter Aktienrückkäufen zu verstehen und (b) wozu dienen bzw. wem nützen sie? Kaufen Unternehmen Aktien ihrer eigenen Gesellschaft, so ist damit landläufig ein Aktienrückkauf zu verstehen – wobei nicht nur der Kauf an sich, sondern auch der in der Regel folgende Einzug der Aktien bzw. die Herabsetzung des Grundkapitals gemeint ist. Während ersteres die Nachfrage nach Aktien erhöht und damit unmittelbar kursfördernd wirkt, reduziert der Einzug die Anzahl der ausstehenden Aktien und verbessert dadurch fundamentale Kennzahlen, die die Aktienanzahl im Nenner verwendet (beispielsweise Gewinn pro Aktie etc.). Was den Nutzen solcher Rückkäufe anbelangt, tun sich allerdings tiefe Gräben auf.

Unternehmen (und auch Investoren) argumentieren damit, dass ein materieller Teil des erwirtschafteten Cash-Flows, der nicht profitabel in das Geschäftsmodell reinvestiert werden kann, entweder direkt als Dividende oder indirekt in Form von Rückkäufen an den Aktionär rückzuführen ist. Die Diskussionen der letzten Zeit zielen dabei in erster Linie auf die Unverhältnismäßigkeit des Kapitalvolumens für Rückkäufe ab. Schenkt man den Kritikern Glauben, so laufen diese komplett aus dem Ruder und begünstigen einige Unternehmenslenker, deren Kompensation zum materiellen Teil an kurzfristige Kursgewinne gekoppelt ist. Der Großteil der Bevölkerung/Mitarbeiter geht dabei leer aus.

In der Tat, die Entwicklung des Rückkaufvolumens in den letzten Jahren lässt eine Schieflage vermuten – war doch das Volumen bei den 500 größten börsengelisteten Unternehmen (S&P 500 Index) mit rd. 720 Milliarden USD (Q4.2017-Q4.2018) so hoch wie nie zuvor – dies allerdings vor dem Hintergrund von Geschäftsergebnissen, die sich im Fahrwasser der Hochkonjunktur ebenso von Rekord zu Rekord handeln. Nicht selten – ja, in den letzten Jahren regelmäßig – überstieg dabei das Ausmaß der Rückkäufe jenes der Dividendenausschüttung (Abbildung 1).

Quelle: Standard & Poors

Auffallend, und für uns Europäer ungewöhnlich, ist das Volumen der BuyBacks, das in den letzten Jahren regelmäßig über dem der Dividendenzahlung lag. Wie Analysen zeigen, wird dabei der Aufteilungsschlüssel wesentlich von der unterschiedlichen steuerlichen Behandlung von Dividenden und Kursgewinnen mitbeeinflusst. Bei unattraktiver Besteuerung von Dividenden fließt tendenziell ein größerer Anteil in Aktienrückkäufe. Auf der Grundlage der Dividendenzahlungen sowie den Rückkäufen bzw. der Ausgabe von Aktien errechnet sich die Gesamtausschüttungsrendite.

Weshalb also die ganze Aufregung? Die Argumentation der Kritiker geht in die Richtung, dass zu viel zurückgekauft und im Gegensatz dazu zu wenig Kapital in die Stärkung des Geschäftsmodells, also der Produktivitätsverbesserung, fließt. Genau diese Hypothese widerlegt ein kürzlich erschienener Artikel zweier Professoren der Harvard Universität, die die Forschungs- und Entwicklungsausgaben (F&E) der größten börsennotierten Gesellschaften (S&P 500) sowie deren Investitionsausgaben (CAPEX) in den letzten 25 Jahren untersucht haben (Abbildung 2).

Quelle: Harvard Business Review, März-April 2018

Und siehe da, im Verhältnis zum Unternehmensumsatz waren die anteiligen F&E-Ausgaben noch nie so hoch wie aktuell. Auch die Kombination aus F&E und CAPEX im Verhältnis zum Unternehmensumsatz findet sich am oberen Ende der langjährigen Bandbreite. Der Trend zeigt unmissverständlich, wie wichtig den Gesellschaften in der Zeit des digitalen Wandels die beiden Themen Innovation und Produktivität sind. Die Annahme, dass Unternehmen grosso modo zugunsten einiger weniger gieriger Manager und Investoren (Unternehmenseigentümer) ausgehöhlt werden, kann damit entschieden widerlegt werden.

Ist die emotional geführte Diskussion in den USA also nichts weiter als eine populistische Strömung? Wahrscheinlich liegt die Wahrheit irgendwo in der Mitte. Wie immer kochen die Emotionen bei extremen Übertreibungen auf – vor allem angesichts dessen, dass viele Kritiker ihre Argumentation an prominente Beispiele wie General Electric oder General Motors hängen. Deren Geschäftsmodell konsolidiert seit Jahren und die vielen Milliarden, die in Rückkaufprogramme flossen, lassen den einen oder anderen Interessenskonflikt vermuten.

Ich vertrete dazu meine eigene Meinung. Rückkaufprogramme an regulierten Marktsegmenten müssen von Seiten der Aktionäre, den eigentlichen Unternehmenseigentümern, beschlossen werden – angesichts dessen halte ich große Teile der Diskussionen für ziemlich überflüssig. Des Weiteren zeigt die Vergangenheit, dass sich das Verhältnis aus Dividende und Rückkauf gut über die Steuerpolitik steuern und erklären lässt - ein mehr an Cash-Ausschüttung bedarf also einer attraktiveren Besteuerung von Dividenden gegenüber BuyBacks. Auch die geführte Diskussion um die Privilegien einiger weniger ranghoher Manager lasse ich angesichts der hohen Investitions- und Forschungsausgaben nur bedingt gelten. Kritisch sehe auch ich Aktienrückkäufe zur kurzfristigen Kursoptimierung (Kompensation) sowie in extremen Ausmaß kreditfinanzierte Rückkäufe, die jeglicher fundamentaler Bewertungsgrundlage entbehren – letzteres ist allerdings wiederum das Problem der Investoren, die ja den Rückkauf abzusegnen haben.

Während in den USA Aktienrückkäufe seit rund 4 Jahrzehnten einen festen Bestandteil der „Gewinnverwertungspolitik“ von börsengelisteten Gesellschaften einnehmen, ist die Situation in Kontinentaleuropa eine gänzlich andere. Das Rückkaufvolumen hierzulande nimmt lediglich einen Bruchteil der Dividendenausschüttungen ein und spielt damit eine eher untergeordnete Rolle.