The old methods won‘t do

24. Jan 2020 | Blog

VON Joachim Waltl

Ben Shalom Bernanke, US-amerikanischer Ökonom und US Notenbankchef von 2006 bis 2014, hielt bei einem Treffen am 4. Jänner 2020 eine hochkarätige Ansprache vor der American Economic Association in San Diego über seine umfangreiche Studie über neue Instrumente der Zentralbanken, welche er im Dezember 2019 veröffentlichte. In dieser vertritt er den Standpunkt, dass der Spielraum traditioneller Notenbankinstrumente bei derzeitiger Niedrigzinspolitik, den die globalen Notenbanken seit Ausbruch der Finanzkrise verfolgen, begrenzt sind. Als die traditionellen Notenbankeninstrumente nach Ausbruch der Wirtschaftskrise erschöpft waren, mussten die Zentralbanken auf neue und ungetestete Methoden, wie aggressive quantitative Lockerung (Quantitative Easing), explizite Kommunikation über die Aussichten und zentralbankpolitischen Pläne (Forward Guidance), negative Zinsen oder einer Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control) zurückgreifen. Die Maßnahmen wirkten und die US-amerikanische und die globale Wirtschaft stabilisierte sich. Zehn Jahre später sind die neuen Notenbankinstrumente nach wie vor im Einsatz und die Wirtschaft ist weiterhin auf Wachstumskurs, obwohl sich die konjunkturelle Dynamik zuletzt verlangsamte. Die Inflation und die Zinsen haben sich allerdings im letzten Jahrzehnt nicht normalisiert. Wie sieht in diesem Kontext die Zukunft der Geldpolitik aus? Diese Frage stellt Ben Bernanke bei seiner aktuellen Studie. Er kommt zum Schluss: „The old methods won‘t do“.


Gemäß dem derzeit gültigen makroökonomischen Modell der US-FED müssten die kurzfristigen Zinsen in den USA etwa ein Drittel der Zeit auf Null gesenkt sein. Dann würden allerdings bei Wirtschaftsabschwüngen Zinsschritte an Wirksamkeit verlieren. Bernanke lässt deshalb der Forward Guidance eine hohe Bedeutung zukommen. Sie hat allgemein viel zur Beruhigung der internationalen Kapitalmärkte und somit des Finanzsystems beigetragen.


Um die künftigen Auswirkungen der neuen Methoden der Zentralbanken auf die Wirtschaft abzuschätzen, bildete Bernanke unterschiedliche Szenarien am FED-Modell nach. Unter der Annahme, dass ein neutraler langfristiger Zinssatz im Bereich von 2 bis 3 Prozent liegt, können seiner Meinung nach die neuen Methoden in etwa einen Zinsschritt von 3 Prozentpunkten ersetzen. Unter einem neutralen Zinssatz definiert er eine Politik, die weder expansiv noch restriktiv, aber im Einklang mit Vollbeschäftigung innerhalb der Zielinflation ist.


Beim derzeit niedrigen Zinsniveau funktionieren nach Bernanke klassische Zentralbankmethoden nicht mehr. Die neuen Instrumente ersetzen eine ausschließlich klassische Zinspolitik, die bei einem Zinsniveau von 5 bis 6 Prozent ihre Gültigkeit hat. Alternativ zu den neuen Notenbankinstrumenten könnte aber die US-FED ihr Inflationsziel von 2 auf 5 Prozent anheben, um einen ähnlichen Wirtschaftseffekt zu erzielen. Die Kosten dieser Alternativmethode wären ein eventuell höheres allgemeines Zinsniveau, höhere Inflationskosten und somit ungewollte höhere Unsicherheiten und Volatilitäten.


Gegen die Methode mit den neuen Instrumenten spricht aber: Wenn die Zinsen wesentlich unter 2 Prozent stehen, wie in Europa und Japan, dann zeigen auch diese kaum mehr Wirkung. In so einem Umfeld, „lower for longer“ müssten zusätzliche Maßnahmen gefunden werden. Bernanke‘s optimistischer Schluss über die neuen monetären Instrumente hängt wesentlich von einem langfristigen Zinsniveau von 2 bis 3 Prozent oder höher ab. Unter 2 Prozent verlieren alle monetären Maßnahmen, sowohl aggressives Quantitative Easing als auch Forward Guidance, an Wirkung. Eine verlängerte Nullzinspolitik wirkt sich zudem negativ auf die Finanzstabilität und auf das Finanzsystem aus.


Bei der aktuellen Zinskurve in den Vereinigten Staaten von unter 2 Prozent ist somit bei Wirtschaftsabschwüngen eine moderate Erhöhung des Inflationszieles koordiniert mit fiskalpolitischen Stimulierungen ratsam.


Als Quintessenz für alle Zentralbanken gab Ben Bernanke zu Protokoll: „Keeping inflation and inflation expectations close to target is critically important.“

Quelle: Federal Reserve


Obwohl er seine eingehende Studie nur für die USA anstellte, lassen sich Rückschlüsse auf alle Nationalbanken ziehen. In Europa und in Japan beruhen nach Bernanke viele Probleme auf einer zu niedrigen Inflationserwartung, die zu diesem niedrigen Zinsumfeld führte. Damit sind die künftigen Spielräume der Nationalbanken eingeschränkt, denn nur in einem normalen Zinsumfeld erlangt eine Inflationspolitik, die ausschließlich von den Nationalbanken getragen wird, ihre bekannte volle Wirksamkeit. Um die Inflationserwartung zu erhöhen, werden im Niedrigzinsumfeld auch fiskalpolitische Maßnahmen notwendig sein.

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