Not even thinking about thinking about thinking about raising rates! (J. Powell)

14. Aug 2020 | Blog

VON Alfred Kober

Viel eindringlicher und unmissverständlicher hätte es der US Notenbankpräsident Jermone Powell wohl nicht ausdrücken können. In einer seiner Reden vor rd. 2 Wochen wiederholte er einmal mehr das, was ohnedies kaum jemand in dieser außergewöhnlichen Zeit anzuzweifeln wagt. Es ist ein Unterstreichen des Status Quo und wohl auch eine Einschwörung auf den Weg, den wir künftig beschreiten werden. Es ist kein Umfeld höherer Zinsen, viel mehr wird die Welt auf den gegenteiligen Zustand eingeschworen - zumindest was den inflationsbereinigten Realzins betrifft. Financial Repression und Yield Curve Targeting sind nicht erst Themen seit Covid-19. Seit Jahren stecken wir in diesem Dilemma des Niedrig- bzw. Negativzinsumfeldes. Der enorme monetäre Hunger im Zuge des Lockdowns hat die Situation nun so richtig verschärft. Ja, koste es, was es wolle. Die systematische Monetarisierung neuer Schulden durch Notenbanken – ganz leger an den Marktkräften vorbei. Die Aussichten für Sparer im klassischen Sinn bleiben somit bis auf weiteres getrübt.


Ein Umfeld negativer Realzinsen ist kein neues Phänomen. Immer wieder in der Geschichte der Kapitalmärkte fanden Sparende Durststrecken vor, die Staaten bewusst geschaffen haben, um sich diese zunutze zu machen. Prominentes Beispiel dafür sind etwa die USA, die sich im Laufe des 2. Weltkrieges und den Jahren danach einen Großteil ihrer hohen Schuldenlast entledigten (Abbildung 1). Während in dieser Zeit die Einlagen der Sparenden massiv an Kaufkraft verloren, wurde das übergeordnete Ziel der staatlichen Entschuldung durch Festsetzung von Geldmarktzinsen (0,375%) bzw. Deckelung der Anleiherenditen (max. 2,5%) unverkennbar erreicht. In dieser Zeit der Aushebelung von Marktkräften halbierte sich das Niveau der Staatsverschuldung vom einstigen Rekordwert, der knapp 120% der Wirtschaftsleistung erreichte.

 


Für ein Gelingen dieses Unterfangens war/ist Inflation eine Grundingredienz. Von klassischer Konsumgüterinflation kann in der gegenwärtigen Situation der Covid-Krise und des globalen „Post-Lockdowns“ wohl keine Rede sein. Momentan finden wir eher Gegenteiliges vor, nämlich ein deflationäres Umfeld. „Stabile Schulden“ bei sinkenden Vermögenspreisen –  der Alptraum sowohl jeden Schuldners, als eben auch der globalen Staaten. Dies gilt es zu vermeiden – um jeden Preis.


Traditionell beflügeln unattraktive/negative Realzinsen sowie eine Monetarisierung von Schulden Vermögenspreise mit Realwertcharakter. Es sind Faktoren wie die Alternativlosigkeit, die Unsicherheit hinsichtlich des Geldwertes, wie auch niedrige Diskontierungsfaktoren (Zinsen), die Preise von Immobilien, Edelmetallen bis hin zu Unternehmensbeteiligungen (Aktien) ansteigen lassen, während klassisch Sparende und konservativ Veranlagende täglich ein Stück ihrer Kaufkraft einbüßen. Nicht erst seit der Covid-Krise beobachten wir einen/diesen Regimewechsel. Bereits vor Jahren verabschiedeten wir uns von positiven Geldmarktzinsen. Ähnliches gilt für die Realrenditen bei Staatsanleihen. Mit dem Verfall der USD-Kapitalmarktrenditen im Zuge der Pandemie haben sich nun auch US-Staatspapiere dem global weit verbreiteten Nullniveau angenähert. Damit ist die „Attraktivität“ großer Teile der weltweit ausstehenden Schuldtitel mieser denn je.


Das eine ergibt das andere – Kapital sucht sich seinen Weg, und dieser ist nicht zu übersehen. Monetäre Interventionen, die mittlerweile schwer greifbare Ausmaße angenommen haben, lösen nur noch Schulterzucken aus. Allen Unkenrufen zum Trotz wird sich dieser Trend wohl fortsetzen. Was ist die Alternative dazu? Höhere Zinsen in einem Umfeld der globalen Rezession? Wohl kaum!
Zweifelsohne, der stattfindende Paradigmentwechsel erfordert entsprechende Anpassungen. Es ist definitiv ein Mehr an Schwankungstoleranz und es sind längere Veranlagungszeiträume, die mit dem Ziel des Geldwerterhaltes bzw. mit realen Renditezielen einhergehen.
Seit Jahren beobachten wir die Ausweitung der globalen monetären Basis, die sich zudem in diesem Jahr beschleunigt hat (Abbildung 2).

 

 

 

Trotz größter Rezession seit den 1930iger Jahren und trotz grassierender Arbeitslosigkeit steigen Aktien - wie passt das nun wieder zusammen? Das Misstrauen gegenüber Aktien sitzt tief, dabei ist Misstrauen eine Grundingredienz für steigende Aktienmärkte. Die chaotischen Verhältnisse im März spülten Scharen an Investoren aus dem Markt. Ja, vielerorts begegneten wir panisch agierenden Investoren. Das ist ein Schlüsselfaktor, der in der Börsengeschichte immer wieder nachhaltige Tiefststände markierte – vergleichbare Situationen sind nicht sehr zahlreich (Abbildung 3). Entsprechend hoch sind die global geparkten liquiden Mittel, die ihren Weg noch suchen, um möglichst effizient veranlagt zu werden.


 

 

 Ob die Erholungstendenzen an den Aktienmärkten ein kurzes Intermezzo vor einer, den 1930iger Jahren ähnlich vieljährigen Korrektur oder doch der Beginn eines größeren bzw. breiter gefassten Anstieges sind, wird sich zeigen. Letzteres scheint mir in diesem Umfeld wohl plausibler. Es sind die aggressiven koordinierten monetären Gegenmaßnahmen, allesamt definitiv nicht deflationär, die diese Zeit von vergleichbaren Intermezzi in der Historie unterscheidet.


Die verzweifelte Jagd nach Rendite, die immense monetäre Verwässerung durch neu geschaffene Mittel und das darauf aufbauende Motiv des Geldwerterhalts sind für mich Faktoren, die wohl auch weiterhin einen Basis-Flow hin zu Investmentkategorien mit Realwertcharakter aufrechterhalten werden. Zwischenzeitliche Kursübertreibungen, in beide Richtungen, waren schon immer fester Bestandteil der Veranlagung und werden uns auch künftig begleiten. Dem Argument hoher Aktienmarktbewertungen kann ich wenig abgewinnen – was wären denn die Veranlagungsalternativen in dieser Zeit? Punktuelle Bewertungsübertreibungen einzelner Titel od. Segmente sind fester Bestandteil einer strategisch ausgerichteten Aktieninvestition und begegnen wir ständig. Ebenso könnten diesem Argument Marktsegmente mit günstigen Kursbewertung entgegengehalten werden – es lebe die Branchenrotation.


Wir durchleben außergewöhnliche Zeiten mit Problemstellungen, die außergewöhnliche Maßnahmen erfordern. Die Zauberkisten unserer Notenbanken sind gefüllt mit den unterschiedlichsten Gadgets. Angesichts der vorherrschenden Situation gehe ich davon aus, dass wir den einen oder anderen Trick wohl noch präsentiert bekommen.

Hier können Sie den Verfasser gerne kontaktieren: alfred.kober@securitykag.at