Stagflation und Fixed-Income – kann das passen?

Jeder von uns bekommt derzeit den giftigen Mix aus anhaltenden Lieferkettenunterbrechungen und stark steigenden Energiepreisen zu spüren. Während Endverbraucher bereits jetzt unter dieser Last zu stöhnen beginnen, haben sich die Aussichten angesichts der sich wenig veränderten Rahmenbedingungen für die kommenden Monate kaum verbessert. Wenngleich die Terminmärkte eine Entspannung der Energiepreise andeuten, bleibt die Lage angespannt (Abbildung 1). Dass sich dabei auch noch die derzeit großmündig verkündete Hochkonjunktur bald ordentlich abschwächen wird, lässt zudem zunehmend das Schreckgespenst eines stagflationären Szenarios umherhuschen.

Was ist Stagflation? Unter dem Begriff ist das gleichzeitige Auftreten von wirtschaftlicher Schwäche (Beschäftigung) und hohen Preisanstiegen zu verstehen. Während wir meilenweit von hoher Arbeitslosigkeit entfernt sind, ist letzteres definitiv bereits ein zentrales Thema. Die Produzenten versuchen möglichst vollumfänglich die Steigerungen der Inputpreise an den Abnehmer bzw. den Endverbraucher weiterzugeben. Dieser Preisdruck nimmt wesentlichen Einfluss auf die Erwartungen der Verbraucher – das eine bedingt das andere und eine Preisspirale setzt sich in Bewegung. Nun, stehen wir am Beginn eines derartigen Stagflations-Szenarios?

Möglich ist vieles – eine Glaskugel hat niemand von uns. Aus derzeitiger Sicht gehen nur sehr wenige Volkswirte und Marktteilnehmer von derartig schwierigen Jahren aus, wie wir sie vor rund 50 Jahren zuletzt erlebt haben. Die Zeit von 1966 bis 1982 war geprägt von niedrigem Realwachstum und hoher Inflation. Hohe Arbeitslosigkeit und zunehmend geringere Nachfrage, mitunter durch stark steigende Energiepreise, bedingten diese durchwachsene Periode. Wenngleich ich nicht von einem Szenario wie in den 1970iger Jahres ausgehe, nehmen die Parallelen langsam zu. Unter diesem Aspekt ist dieser Blog auch zu verstehen.

Dass sich die Geschichte nicht wiederholt – sich diese allerdings oft reimt, gab uns schon Mark Twain zu verstehen. In dieser Hinsicht werfe ich immer wieder gerne einen Blick in die Historie, und als Investor interessiert es mich vor allem auch, wie sich unterschiedliche Veranlagungsklassen in einer stagflationären Zeit verhalten. Dazu bin ich erst unlängst auf einen Artikel (WSJ, 2021) gestoßen, der sich genau mit dieser Thematik beschäftigt und die Wertentwicklung der klassischen Asset-Kategorien für die USA in den knapp 17 Jahren ab 1966 untersucht hat. Die Resultate, die auch mich überraschten, sind in Abbildung 2 dargestellt.

Im untersuchten Zeitraum (1966-1982) lag die durchschnittliche jährliche Inflation bei 6,8 % und damit rund 4 mal so hoch (1,7 % p.a.) als in den beiden Jahrzehnten nach dem zweiten Weltkrieg. Das reale BIP-Wachstum verlangsamte sich hingegen von 4,5 % auf 2,2 % pro Jahr.

Aufgrund des Realwert-Charakters von Aktieninvestments sollte diese Assetklasse vom Inflationsthema weitestgehend unbeeindruckt bleiben. Dem war in dieser stagflationären Periode nicht so. Der Leitindex zu dieser Zeit – der Dow Jones Industrial Index – notierte im Jahr 1966 in etwa bei 1000-Indexpunkten. In den 16 Folgejahren allerdings stets im 3 stelligen Zählerbereich. Erst im Jahr 1982 erreichte der Aktienindex sein altes Hoch und durchbrach die 1000 Zählermarke. Während Investoren in dieser Zeit die laufenden Dividendenerträge lukrieren konnten und zumindest nominell keine Verluste erfuhren, hat sich der Realwert des Aktieninvestments durch inflationäre Effekte wesentlich verringert. Der Gegenwind durch inflationäre Anstiege, vor allem in den 1970iger Jahren, war einfach zu extrem und führte zu stark steigenden Zinsen, einen Nachfrageschwund und geringere Unternehmensmargen. Es war im Übrigen eine der längsten Durstperioden für Aktieninvestoren in der Börsengeschichte.

Die Entwicklung der festverzinslichen Bereiche war für mich dabei besonders spannend. Ich glaube auch, dass in diesem Segment die größten Missverständnisse vorherrschen. Bei Gesprächen in Zusammenhang mit steigender Inflation erlebe ich Zugeständnisse zu Investmentkategorien mit Realwertcharakter (Aktien, Immobilien etc.) und weitestgehend Ablehnung von festverzinslichen Investments. Während steigende Zinsen/Kapitalmarktrenditen unmittelbar mit geringeren Barwerten in Verbindung gebracht werden, finden Wiederveranlagungs-Vorteile im Gedankenspiel meist keine Berücksichtigung. Nachvollziehbar sind die guten Ergebnisse von kurzfristigen Geldmarktpapieren, die unmittelbar von den schnell anziehenden Kurzfristzinsen profitierten. Auch das schlechte Abschneiden von langfristigen Staatsanleihen (mittlere Laufzeit 20 Jahre) ist aufgrund der langen Kapitalbindung nachvollziehbar. Besonders überrascht hat mich allerdings die sehr gute Jahresrendite von mittelfristigen Staatsanleihen im Laufzeitenbereich von 5 bis 7 Jahren. Die Investments mit konstantem Durationsziel in diesem mittleren Laufzeiten-Bereich profitierten von attraktiveren Wiederveranlagungen und durchlebten diese herausfordernde Periode als eine der profitabelsten Assetklassen besser als Aktien bei deutlich geringerem Schwankungsrisiko.

Rohstoffe als Veranlagungsgut wurden in dieser Untersuchung nicht gesondert behandelt, da sich zu dieser Zeit Rohstoffindizes aus über 50 % Agrargütern zusammensetzten und auch heute noch beinahe  jedes einzelne Gut seine Spezifika hat.

Die langfristige Empirie zeigt, dass sich breit diversifizierte Aktieninvestments (=Beteiligung an der Weltwirtschaft) am besten dazu eignen, um langfristig den realen Geldwert zu vermehren. Dass es dabei Durststrecken geben kann, die oft länger andauern als einem lieb ist, ist Teil der Strategie. Dem Gegenwind durch Inflation als potentieller Zinstreiber sind sämtliche ausschüttende Assetklassen ausgesetzt, auch Aktien. Entgegen der weit verbreiteten Auffassung haben festverzinsliche Anlagegüter auch in einem Umfeld steigender Zinsen ihren festen Platz, sowohl zur Risikominimierung/-steuerung im Kontext einer breiteren Portfolioausrichtung als auch als potentieller Ertragsbringer.

Referenzen:

Hulbert, M. 2021, (4. September). What Every Investor Should Understand About Stagflation – but Often Doesn’t. Wall Street Journal. 

https://www.wsj.com/articles/investor-understand-stagflation-11630705356

International Monetary Fund: [Download: 28.10.2021]

https://blogs.imf.org/2021/10/21/surging-energy-prices-may-not-ease-until-next-year/