Die versteckten Kosten der Börsen­stars: Warum Milliarden an Mitarbeiter­vergütung erst nach dem IPO sichtbar werden

Ein aktuelles Working Paper von Sven Riethmueller (Yale Law School) mit dem schönen Titel „Beetles with Ballooning Burdens“ zeigt, warum gerade die ersten Wochen nach einem solchen Börsengang für Anleger heikel sein können. Es geht um einen sperrigen Begriff, der eine unscheinbare Bilanzierungsfrage in sich trägt: Wann wird Mitarbeitervergütung eigentlich zum Aufwand?

Der Mechanismus: Kosten, die erst am Börsentag auftauchen

Viele Unicorns bezahlen ihre Mitarbeiter vor dem IPO mit sogenannten Double-Trigger-RSUs. Die Aktien gibt es erst, wenn zwei Bedingungen erfüllt sind: Der Mitarbeiter hat seine Dienstzeit ganz oder anteilig geleistet, und es kommt zu einem Liquiditätsereignis – in der Regel dem Börsengang, seltener einer Übernahme. Nach US-GAAP gilt der Börsengang als Leistungsbedingung – und in der Praxis wird er als „nicht wahrscheinlich“ eingestuft, bis er tatsächlich stattfindet. Bis dahin taucht der Vergütungsaufwand in keiner Gewinn- und Verlustrechnung auf. Im Quartal des Börsengangs wird dann alles auf einmal gebucht. Weil die Bilanzierungsregeln eine beschleunigte Verteilung vorschreiben, enthält dieser „Catch-up“ sogar Aufwand für künftige Dienstzeiten.

Das bekannteste Beispiel ist Uber: Im Vergleichsquartal des Vorjahres wies das Unternehmen 20 Mio. USD aktienbasierten Vergütungsaufwand aus. Im IPO-Quartal 2019 waren es 3,9 Mrd. USD, davon 3,6 Mrd. USD aufgestauter Catch-up. In Riethmuellers Stichprobe von 91 US-Unicorns (Börsengänge 2014–2024) schoben 60 Unternehmen solchen Aufwand vor sich her – im Schnitt 358 Mio. USD.

Der Befund: Ab 107 Mio. USD Nachholaufwand fällt meist der Kurs.

Riehtmuellers Beobachtungen zeigten auch, dass der Markt auf diesen Sprung reagiert. Lag der aufgestaute Aufwand bei 107 Mio. USD oder mehr, fiel die Aktie rund um den ersten Quartalsbericht in 83 % der Fälle stärker als der Nasdaq – unterhalb dieser Schwelle nur in 48 %. Bei diesen Titeln verloren Käufer, die 20 Handelstage vor dem Bericht eingestiegen waren, bis 20 Tage danach im Median rund 17 % gegenüber dem Index – unterhalb der Schwelle waren es knapp 6 %.

Ein altes Problem in neuem Gewand

Die möglichen Kursreaktionen werfen eine weitergehende Frage auf: Es geht nicht nur darum, wann Vergütungsaufwand sichtbar wird, sondern auch darum, welche Anreize die zugrunde liegenden Vergütungsmodelle setzen. Damit sind wir bei einem klassischen Problem der Unternehmensführung: dem Principal-Agent-Problem.

Aktienbasierte Vergütung soll die Interessen von Mitarbeitern und Aktionären stärker in Einklang bringen. Doch nicht jede Form setzt dieselben Anreize. Während Aktienoptionen wertlos werden können, wenn der Kurs unter den Ausübungspreis fällt, behalten Restricted Stock Units (RSUs) bei erfüllten Anspruchsvoraussetzungen auch bei fallenden Kursen grundsätzlich einen Restwert. Mitarbeiter und Anleger, die erst beim Börsengang einsteigen, tragen damit nicht zwangsläufig dieselben wirtschaftlichen Risiken.

Gerade bei hoch bewerteten KI-Unternehmen können Milliardenbeträge an Mitarbeitervergütung im Verhältnis zur Marktkapitalisierung klein erscheinen. Gleichzeitig werden wesentliche Vergütungsentscheidungen vor dem IPO von Gründern und bestehenden Investoren getroffen, während künftige Aktionäre daran in der Regel nicht beteiligt sind. Mehrstimmrechtsaktien können ihren Einfluss nach dem Börsengang zusätzlich begrenzen.

Großzügige Aktienpakete sind angesichts des Wettbewerbs um hoch qualifizierte Fachkräfte durchaus nachvollziehbar. Sie können Mitarbeiter binden und Liquidität schonen. Entscheidend ist jedoch, dass die Vergütungsmodelle transparent sind und ihre wirtschaftlichen Folgen für neue Aktionäre erkennbar bleiben. Denn aktienbasierte Vergütung kann Interessenkonflikte reduzieren – sie beseitigt sie aber nicht automatisch.