Ein Warnsystem für eine Welt, die es nicht mehr gibt?

Evolutionär betrachtet hat sich Risikoscheu als überlegene Überlebensstrategie erwiesen. Die Lebenserwartung von Menschen, die sich vor Mammuts versteckt haben, dürfte jene der beherzten Jäger signifikant überstiegen haben. Dieser Urinstinkt sitzt tief – und er erklärt, warum die Finanzindustrie bereit ist, enorme Ressourcen aufzuwenden, um Risiken asymptotisch gegen null zu drücken. Das Ergebnis ist ein Paradoxon, das die gesamte Investmentbranche durchzieht: Auf der einen Seite hochkomplexe Modelle, die das Unvorhersehbare vorhersehbar machen sollen. Auf der anderen Seite eine Kultur und eine noch größere Bühne der Heldenverehrung für jene, die mit abenteuerlichen Wetten zu irrsinnigem Reichtum gekommen sind – und denen rückblickend eine Art Überlegenheit zugeschrieben wird, die in Wahrheit möglicherweise nichts anderes war als das Glück, zur richtigen Zeit auf der richtigen Seite einer Verteilung gestanden zu haben.

Doch eine Gesetzmäßigkeit gilt für jeden Teilnehmer am Kapitalmarkt und ist meines Erachtens der eigentliche Grund, warum die Suche nach Frühwarnindikatoren nicht Spielerei, sondern existenzielle Notwendigkeit ist: Renditen sind fundamental asymmetrisch. Ein Verlust von 50% erfordert eine Verdopplung, nur um wieder beim Einstandswert zu stehen. Wer 100% verliert, für den gibt es kein Weiter mehr. Null bleibt null – und das mit einer Endgültigkeit, die kein Modell der Welt rückgängig machen kann.

Diese Totalabwertung ist zugegebenermaßen noch jedem Investor erspart geblieben, der über ein breit gestreutes Portfolio auf einen Aktienindex verfügt. Aber Investoren, die Ende 1999 den Sprung an den US-Aktienmarkt gewagt haben, mussten gut sieben Jahre investiert bleiben, bis ihr Depot wieder denselben Wert hatte wie zum Zeitpunkt des Erstinvestments. Sieben Jahre ohne Rendite. Eine Zeitspanne, in der manch ein Anleger das Vertrauen in den Kapitalmarkt nicht nur verloren, sondern für immer den Rücken gekehrt hat. Und hier liegt der eigentliche Schmerz – nicht im Verlust selbst, sondern in der Opportunitätskosten der verlorenen Zeit. Sieben Jahre, in denen das Kapital hätte arbeiten können, arbeiten müssen, um Inflation auszugleichen und Vermögen aufzubauen. Der nominelle Breakeven nach sieben Jahren ist real betrachtet immer noch ein Verlust.

Um solche finanziell schmerzhaften Episoden vermeiden zu können, gibt es unzählige Ansätze, Krisen vorherzusagen. Einer davon ist der vorhin erwähnte Blick auf den Anleihenmarkt, den wir heute gemeinsam wagen werden. Und damit keine Krise verborgen bleibt, wird nicht nur an der Oberfläche gekratzt, sondern tief in die Materie eingedrungen.

Die inverse Zinskurve – der Klassiker unter den Frühwarnindikatoren

Beginnen wir mit dem populärsten Frühindikator: der Inversion der Zinskurve. Das Prinzip ist denkbar einfach – und gerade deshalb so verführerisch. Grundsätzlich gilt: Je länger die Laufzeit einer Anleihe, desto höher der Zinssatz. Ein Kredit für eine 20-jährige Finanzierung wird in der Regel teurer sein als ein Überbrückungskredit von zwei Jahren. Eine Zinskurve gilt als gesund, wenn genau dieses Verhältnis gegeben ist: 2-jährige Zinsen liegen über 1-jährigen, 10-jährige über 2-jährigen. Die Kurve steigt, die Welt ist in Ordnung.

Kippt dieses Verhältnis – liegen kurzfristige Zinsen plötzlich über langfristigen – spricht man von einer inversen Zinskurve. In der akademischen Literatur, prominent vertreten durch Estrella und Mishkin (1998), gilt diese als einer der robustesten Rezessionsindikatoren überhaupt.

Die ökonomische Logik dahinter ist einfach: Wenn der Markt erwartet, dass die Notenbank in Zukunft die Zinsen senken muss – etwa weil eine Rezession droht – dann fallen die langfristigen Renditen unter die kurzfristigen. Der Anleihemarkt preist die Krise ein, bevor die Realwirtschaft sie spürt. Es ist, wenn man so will, die kollektive Weisheit tausender institutioneller Investoren, komprimiert in einer einzigen Zahl.

Zur Testung dieser Hypothese wird der Renditeabstand bon 10-jährigen US-Staatsanleihen zu 2-jährigen gemessen. Ist dieser negativ, liegt eine Inversion vor. Als schwacher Aktienmarkt wird hier ein Drawdown von −20% definiert – das heißt, ein Investor, der am Höhepunkt einer Rallye eingestiegen ist, hat ein Fünftel seines Portfoliowerts verloren.

Die Auswertung der letzten 30 Jahre offenbart ein zwiegespaltenes Bild. Es gab in der jüngeren Vergangenheit viermal Phasen einer inversen US-Zinskurve – allerdings fünfmal einen Kursrücksetzer von 20%. Schon der bloße Blick auf die Grafik zeigt das fundamentale Problem: Der Indikator sagt zwar, dass Gefahr drohen könnte, aber weder wann noch ob überhaupt. Während 2001 innerhalb von 82 Tagen das Drawdown-Level unterschritten wurde, dauerte es 2007 rund eineinhalb Jahre, bis der S&P 500 in die Knie ging.

Diese zeitliche Unschärfe ist kein Schönheitsfehler – sie zeigt das Kernproblem. Ein Investor, der 2006 auf Basis der Inversion sein Portfolio liquidiert hätte, hätte noch 18 Monate Aufwärtsbewegung verpasst, bevor die Krise tatsächlich einschlug. Und im schlimmsten Fall hätte ihn die Nervosität dazu verleitet, vor dem eigentlichen Crash wieder einzusteigen.

Streng genommen ist bei aktueller Betrachtung die nächste Abwertung bereits seit über zweieinhalb Jahren „säumig“: Die Inversion, die 2024 endete – und mit Abstand den längsten inversen Zeitraum in unseren Daten markiert – hat noch keinen Börsensturz nach sich gezogen. Somit ist der Zinsspread zwischen 10-jähriger und 2-jähriger Anleihe aktuell nur bedingt aussagekräftig, zumal wieder eine steile Zinskurve vorliegt.

Zudem offenbart die Grafik noch eine Besonderheit der jüngeren Kapitalmarkthistorie, die es verdient, explizit benannt zu werden: Seit über 13 Jahren gab es keinen länger anhaltenden Bärenmarkt am US-Aktienmarkt. Menschen, die wie ich, um das Jahr 2013 in der Investmentbranche zu arbeiten begonnen haben, wurden zwar mit kurzfristigen Schocks wie Corona 2020 oder dem Zinsschock 2022 konfrontiert – aber jahrelanger Pessimismus an den Aktienmärkten ist ihnen schlicht fremd. Zu meinem persönlichen „Glück“ arbeite ich hauptsächlich im Anleihenfondsmanagement, dessen Wertentwicklung und Stimmung in den letzten Jahren eher an den Beginn der 2000er erinnert als an die Boomphasen des Aktienmarkts. Die Behavioral-Finance-Literatur kennt dafür einen treffenden Begriff: Recency Bias. Wir extrapolieren die jüngste Vergangenheit in die Zukunft und halten den Status quo für den Normalzustand – bis er es nicht mehr ist.

Die Zinsvolatilität – wenn der Anleihemarkt nervös wird

Eine Weiterentwicklung der reinen Zinskurvenbetrachtung stellt die Zinsvolatilität dar. Hier wird dem Anleihenmarkt unterstellt, dass hohe Nervosität – ausgedrückt durch stark schwankende Zinsen – ein Vorbote für ein nahendes Krisenszenario sein könnte. Der ICE BofAML MOVE Index misst die implizite Volatilität von Optionen auf US-Treasurys über verschiedene Laufzeiten. Ein starker Anstieg signalisiert wachsende Unsicherheit über die künftige Zinsentwicklung.

Die These dahinter ist ökonomisch sauber argumentierbar: Eine drohende Rezession erzwingt geldpolitische Kursänderungen. Und wo Kursänderungen bevorstehen, steigt die Ungewissheit – die sich wiederum in den Prämien niederschlägt, die Marktteilnehmer für Zinsoptionen zu zahlen bereit sind. Der MOVE Index ist somit weniger ein Barometer der Angst (wie es beispielsweise dem VIX attestiert wird) als vielmehr ein Indikator für Verschiebungen in der Zinspolitik.

Zur Auswertung wird der Z-Score herangezogen – ein Maß, das die Abweichung zum rollierenden Mittelwert in Einheiten der Standardabweichung angibt. Ein Z-Score von 2 bedeutet, dass der aktuelle Wert zwei Standardabweichungen über dem Mittel liegt. Unter der Annahme einer Normalverteilung – eine Annahme, die bei Finanzdaten wohlgemerkt regelmäßig verletzt wird – befinden sich rund 97,7% aller Beobachtungen unterhalb dieses Niveaus. Statistisch gesprochen: ein sehr seltenes Ereignis.

Hier zeigt der Blick auf die Daten, dass der MOVE Index wesentlich öfter in statistisch unwahrscheinliche Höhen steigt, als der Aktienmarkt tatsächlich mit Rückschlägen konfrontiert ist. Vereinfacht ausgedrückt: Wer auf Basis signifikanter Ausschläge der Zinsvolatilität sein Aktienportfolio verkauft, hat zwar jede Krise richtig antizipiert – leider allerdings auch zu viele Nicht-Krisen. Das Ergebnis: ein ruinöses Verhältnis von korrekt vermiedenen Verlusten zu unnötig entgangener Performance.

Zwischen 2013 und 2020 war der Zinsmarkt deutlich nervöser, als es der Aktienmarkt war. Auch Ende 2025 war ein Anstieg in der Zinsvolatilität beobachtbar, der jedoch nicht durch einen schwächelnden Aktienmarkt unterstrichen wurde. Auf Basis der aktuellen Daten kann auch von diesem Indikator Entwarnung gegeben werden – die aktuelle Zinsvolatilität liegt deutlich unter dem rollierenden Mittelwert.

Credit Spreads – das Fieberthermometer der Unternehmensgesundheit

Eine dritte Möglichkeit zur Prognose des Aktienmarktes führt weg vom Zins- und hin zum Credit-Spread-Markt. Auf den ersten Blick ein logischer Schritt: Während der Zinsmarkt das makroökonomische Zusammenspiel von Arbeitsmarkt, Inflation und Wirtschaftsleistung abbildet, offenbaren Credit Spreads die Verfassung der verwundbarsten Marktteilnehmer – der High-Yield-Emittenten. Unternehmen also, deren Kreditqualität von den Ratingagenturen als spekulativ eingestuft wird: sei es aufgrund hoher Verschuldung, zyklischer Geschäftsmodelle oder angespannter Cashflow-Situationen.

Die Hypothese hat etwas für sich, das an das Prinzip des Kanarienvogels in der Kohlemine erinnert: Wenn die schwächsten Glieder der Kette brechen, ist das ein Warnsignal für das gesamte System. Die akademische Arbeit von Gilchrist und Zakrajšek (2012) hat diese Intuition empirisch untermauert – ihre „Excess Bond Premium“, also jener Teil des Credit Spreads, der nicht durch Ausfallrisiko erklärbar ist, erwies sich als einer der stärksten Prognosefaktoren für wirtschaftliche Abschwünge.

Die Grafik ordnet diese Hypothese in ein Gesamtbild ein. Im ersten Abschnitt ist die Zeitreihe der Asset-Swap-Spreads dargestellt. Ein Wert von 500 Basispunkten bedeutet, dass High-Yield-Unternehmen im Schnitt 5% Risikoaufschlag zum risikofreien Zins für ihre Schulden bezahlen müssen – ein Preis, der unmittelbar widerspiegelt, wie der Markt die Überlebenswahrscheinlichkeit dieser Unternehmen einschätzt. Der Z-Score zeigt den Abstand zum rollierenden Durchschnitt in Standardabweichungen: Ein Wert von 2,0 bedeutet, dass der aktuelle Spread zwei Standardabweichungen über dem Mittel liegt und damit statistisch im obersten Perzentil rangiert.

Auch hier ist der Befund ernüchternd: Der High-Yield-Markt ist ebenso wesentlich nervöser als der Aktienmarkt. Dies offenbart sich vor allem in der Periode 2015–2016 und Ende 2018, als der High-Yield-Markt sprunghafte Ausweitungen der Risikoprämien anzeigte, die mehr oder weniger spurlos am Aktienmarkt vorübergegangen sind.

Positiv formuliert: Keine Phase eines Bärenmarkts am Aktienmarkt ist ohne signifikante Spreadausweitung am High-Yield-Markt vergangen. Der Indikator hat keine Krise verpasst – er hat nur zu viele erfunden. Aber auch hier kann auf Basis der aktuellen Daten Entwarnung für eine baldige Aktienmarktkorrektur ausgesprochen werden.

Das Gesamtbild – die Ampel-Strategie

Der letzte Schritt ist die Betrachtung des Gesamtbildes: Wie verhalten sich die drei Frühwarnindikatoren im gemeinsamen Kontext? Und lässt sich daraus eine investierbare Strategie ableiten – oder bleibt es bei akademischer Fingerübung?

Als bewusst naiver Zugang wird ein Portfolio simuliert, das so bald mindestens zwei der drei Stresssignale gleichzeitig aufleuchten, den gesamten Aktienbestand liquidiert und für ein volles Jahr – 252 Handelstage – in Cash umschichtet.

Das Ergebnis überrascht – zumindest auf den ersten Blick. Das Ampel-Portfolio hat erstaunlich lange einen signifikanten Mehrwert gegenüber einer klassischen Buy-and-Hold-Strategie aufgewiesen. Die großen Krisen – Dotcom, die Finanzkrise 2008 – wurden erfolgreich umschifft. Erst ab 2020 und der beispiellosen Börsenrallye, getrieben durch die Dominanz der Tech-Werte, konnte das Ampel-Portfolio nicht mehr mithalten. Eine inverse Zinskurve und zwischenzeitliche Spreadanstiege im High-Yield-Markt erzwangen Deinvestitionen in Phasen, in denen der Aktienmarkt unbeirrt weiter stieg.

Das ist die Crux jeder regelbasierten Absicherungsstrategie – und gleichzeitig eine Lektion in Demut und Finanzwissenschaften: Das Modell funktioniert hervorragend in der Welt, für die es kalibriert wurde. Und versagt exakt in dem Moment, in dem sich die Spielregeln ändern. Die Spielregeln haben sich geändert: Nullzinspolitik, quantitative Lockerung und fiskalische Interventionen in historischem Ausmaß haben das Zusammenspiel zwischen Anleihen- und Aktienmarkt fundamental verschoben. Ein Anleihenmarkt, der jahrelang unter geldpolitischer Einflussnahme stand, sendet andere Signale als einer, der frei agiert.

Auch wenn der jährliche Renditeunterschied mit rund 2,6 Prozentpunkten auf den ersten Blick nicht dramatisch erscheint, so verdeutlicht der absolute Wertunterschied die Kraft des Zinseszinseffekts: Das Ampel-Portfolio erwirtschaftete über den Gesamtzeitraum nur rund die Hälfte des Wertzuwachses der Buy-and-Hold-Strategie.

Fazit

Was bleibt? Die dargestellten Anleihen-Frühindikatoren haben bis zu einem gewissen Zeitpunkt in der Kapitalmarkthistorie hervorragend funktioniert. Doch die letzten 15 Jahre legen einen Paradigmenwechsel nahe: Risikominimierende Maßnahmen auf Basis dieser Signale brachten keinen Performancevorteil – im Gegenteil.

Die vielleicht unbequemste Erkenntnis dieser Analyse ist, dass der Erfolg eines Frühwarnsystems nicht unabhängig vom Regime beurteilt werden kann, in dem es operiert. In einer Welt, in der Politiker und folglich Notenbanken bereit sind, bei den ersten Anzeichen von Stress die Geldschleusen zu öffnen, verlieren klassische Stressindikatoren an Signalkraft. Ob dies eine permanente Verschiebung oder lediglich eine historische Episode ist, wird erst die nächste echte Krise zeigen.

Ein Umstand, der sich auch tagtäglich in der Praxis offenbart: Getrieben von den erfolgreichen letzten Börsenjahren scheint die Gier immer weiter zu steigen – und wird letztendlich auch belohnt. Umso größer die Fallhöhe, die sich aktuell aufbaut.

Ausgerechnet die hier untersuchten Frühindikatoren am Anleihenmarkt geben derzeit allesamt Entwarnung – der Kanarienvogel hat so gesehen ein Rekordalter erreich. Ob das beruhigend ist oder in seiner Stille geradezu beunruhigend – diese Frage muss jeder für sich selbst beantworten.