Investment Faktor „Qualität“: Wenn Indizes trotz gleichen Themas unterschiedliche Sprachen sprechen

Investoren, die auf den Faktor „Quality“ setzen, erwarten in der Regel robuste Bilanzen und verlässliche Erträge. Doch Marktindizes, die auf Aktien mit hoher Bilanzqualität abzielen, offenbaren signifikante Unterschiede: Zwei führende US-Indexanbieter, Standard & Poor’s (S&P) mit dem S&P 500 Quality Index und MSCI mit dem MSCI USA Quality Index, zeigen trotz desselben Ansatzes – Faktor Qualität – mittelfristig eine dramatische Performance-Divergenz.

Ein Blick auf die langfristige Entwicklung verdeutlicht, dass auch bei Aktienindizes gilt: „Qualität“ ist nicht gleich „Qualität“. In den letzten drei Jahren haben sich die Renditepfade der beiden Index-Platzhirsche deutlich voneinander entkoppelt.

Der MSCI USA Quality Index (Net Total Return) erzielte eine Gesamtrendite von 94,4 %. Der S&P 500 Quality Index (Net Total Return) blieb mit 78,2 % deutlich dahinter zurück. Diese Lücke von über 16 Prozentpunkten innerhalb von drei Jahren wirft die Frage auf, wie zwei Indizes mit scheinbar identischer Zielsetzung zu derart unterschiedlichen Ergebnissen kommen können.

Methodik im Fokus: Die „Accruals“-Falle

Die Ursache für die Underperformance des S&P-500 Quality Index liegt in einer spezifischen buchhalterischen Kennzahl: den Accruals (Rückstellungen bzw. abgegrenzte Erträge).

Der S&P 500 Quality Index definiert Qualität über drei Faktoren: Eigenkapitalrendite (ROE), finanzieller Verschuldungsgrad und die sogenannte Accruals Ratio. Letztere misst den Unterschied zwischen den gemeldeten Nettogewinnen und dem tatsächlichen Cashflow. Eine hohe Quote gilt traditionell als Warnsignal für eine geringe Ergebnisqualität, da Gewinne womöglich nur auf dem Papier existieren, aber noch nicht vereinnahmt worden sind. Dies spiegelte bereits das Kernproblem der Technologie- und Internetblase zur Jahrtausendwende wider: unbezahlte Rechnungen.

Durch ein explosionsartiges Umsatzwachstum stiegen auch Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (Accounts Receivable) massiv an – schneller, als liquide Mittel vereinnahmt wurden. Diese strenge Methodik des S&P-Index interpretiert diesen Anstieg des Working Capital als Verschlechterung der Qualität. Folglich sind starke Wachstumsunternehmen wie Nvidia, Microsoft oder Meta zeitweise im S&P-500 Quality Index nicht vertreten. In Zeiten, in denen der Faktor Momentum – meist getrieben durch Wachstumsunternehmen – den Markt dominiert, kann dieser Ausschluss fatal sein.

Der MSCI USA Quality Index hingegen verzichtet auf die Accruals-Ratio. Er konzentriert sich auf eine hohe Eigenkapitalrendite, einen niedrigen Verschuldungsgrad und – als entscheidenden Unterschied – ein stabiles Gewinnwachstum (Stable Year-over-Year Earnings Growth). Aufgrund des Verzichts der Accruals-Ratio wurden die großen Profiteure des KI-Booms im MSCI Quality Index hoch gewichtet.

Das Auseinanderklaffen der beiden Indizes ist ein Lehrstück über die Bedeutung der Portfolio-Methodik. Der Ansatz des S&P folgt einer konservativen Logik: Er bestraft Unternehmen, deren Gewinne stark von noch nicht vereinnahmten Forderungen abhängen – ein Schutzmechanismus, der in Rezessionen vor Bilanzkosmetik bewahren kann. Der Ansatz von MSCI erweist sich im aktuellen Marktumfeld als vorteilhaft, da er das fundamentale Gewinnwachstum der Tech-Konzerne höher gewichtet als bilanzielle Vorsichtskennzahlen.

Für Investoren bedeutet dies: Wer „Qualität“ kauft, muss genau prüfen, wie diese definiert wird. Im aktuellen Zyklus wurde bislang die strengere bilanzielle Auslegung von S&P durch die Realität des KI-Investitionsbooms ausgebremst.